前段时间，笔者参与修改了一份合作协议，协议中的某一条款引起了笔者的注意，该条款内容大致如下：乙方承诺为甲方销售货物，若无法达成双方约定的业绩数额，甲方有权解除合同并要求乙方承担违约责任等等。同时，协议中还约定几乎难以完成的业绩数额。看到此处便想起了“对赌协议”，并在随后的检索中了解到“明股实债”这一投资模式。

为进一步了解“对赌协议”和“明股实债”的相关内容，笔者对此做了进一步检索并形成以下报告。

一、概念

（一）什么是“对赌协议”

“对赌协议”，又称“估值调整机制”或“估值调整协议”（Adjustment Valuation Mechanism，简称“AVM”），源于美国私募股权投资，属于舶来品。

于国内而言，“对赌协议”因摩根士丹利等境外投资基金投资蒙牛乳业时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经蒙牛乳业上市时披露的招股说明书而为公众所知。

其协议内容部分摘录如下：“如果在2004年至2006年3年内，蒙牛乳业的每股盈利年复合增长率超过50%，那么这3家投资机构将最多7830万股股权转让给蒙牛在海外上市注册的金牛公司；但如果蒙牛在此期间的年复合增长率未达到50%，金牛公司亦就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向他们支付对应的现金”。

“对赌协议”本质上是一种融资工具，但究竟何为“对赌协议”存在不同说法。

比如，上海证券交易所在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》中认为：“对赌协议”是指PE、VC等机构在投资时约定的估值调整机制；

又如，2013年发布的《中华全国律师协会律师办理保障性住房为主的房地产投融资非诉讼法律业务操作指引》对“对赌协议”作出如下定义：所谓对赌协议，或称对赌条款、估值调整协议，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使某种估值调整权利，如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。

再如，2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）认为：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

总体而言，笔者认为“对赌协议”的核心内容可以作如下理解：如果目标公司未来业绩达到约定的条件，融资方可以行使相应权利，比如要求投资方向融资方无偿转让一定比例股权或兑现事先约定的条款；反之，则投资方有权要求目标公司作出赔偿，如回购股权。

（二）什么是“明股实债”？

“明股实债”也是一种投资模式。但严格来说，“明股实债”并非一个规范的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。在实践中，对于“明股实债”的理解亦存在不同争议。

比如，在银监会的体系中，根据《G06理财业务月度统计表》的规定：所谓“明股实债”，是指投资方在将资金以股权投资的方式进入投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

又如，在中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的通知中，“明股实债”被定义为：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。值得注意的是，这里将“对赌”作为“明股实债”的一种情形。

综上，笔者认为，“明股实债”是一种投资方将资金以股权投资的方式投入目标公司，取得股东收益，并约定在一定期限届满或特定条件成就的情况下由目标公司或第三方回购股权的融资方式。

二、协议的形式

对于事物的认识往往是一个从现象逐步深入到本质，从感性到理性并循环的过程。为此，笔者认为有必要先了解“对赌协议”与“明股实债”的基本形式。

（一）“对赌协议”的形式

有学者认为，“对赌协议”的内容主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向等六方面。常见的对赌条款生效触发条件为业绩指标、规定日期前获得证监会核准等，其形式大体如下：

01

现金补偿条款。这种条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金补偿，但不再调整双方之间的股权比例；反之，由投资方用现金奖励给融资企业管理层或实际控制人。

02

股权调整条款。这类条款是对赌协议常见的形式，主要约定当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业实际控制人将同意投资方低价增资，或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。

比如，摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，就与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年（可延至2008年或2009年）的净利润超过7.5亿元外资股东将向管理层转让4, 697.38万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4697.38万股永乐电器股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让9394.76万股永乐电器股份。

03

股权回购条款。该类条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时（特别是以上市作为条件的对赌）， 融资企业或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。

比如，在（2017）闽民申2492号一案中，原被告双方就约定：若第三人公司未能在2013年6月30日前向中国证监会申报上市材料或第三人符合上市条件而拒绝上市，则原告有权要求被告以现金形式回购原告的股权。

其他条款还有如股权或现金激励条款、特殊股权条款、董事会席位变化、融资企业的治理结构、管理层调整等，在此不一一例举。实践中，对赌协议通常是将上述条款组合进行对赌。

（二）“明股实债”的形式

诚如上文所言，“明股实债”是对一种交易模式的描述，其外在形式通常是各种投资协议的组合，因而对其认识也应当回到协议内容本身，不同于“对赌协议”存在具体的条款。以下围绕最高法的两份判决展开分析：

在（2021）最高法民终35号一案中，“明股实债”的表现形式为：当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等约定，被告通过向第三人公司出资持股的方式进行投资，持股88.9%，并由第三人公司原股东的代表，按照一定标准向被告支付权利维持费，并于委托期届满购买被告持有的股权，第三人公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。

最高法认为，上述约定包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。换言之，上述投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。

在（2017）最高法民终907号一案中，上诉人（原审被告）要求法院认定其与被上诉人（原审原告）签订的《股权收益权转让及回购协议》（以下简称“本协议”）属于股权投资协议。但最高法认为，根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素来判断，本协议性质应当属于借款合同，而非股权投资协议。其观点主要有以下几点：

01

本协议第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定上诉人受让标的股权收益权后，被上诉人持有的标的股权仍由其负责管理，被上诉人如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入上诉人指定账户。上诉人仅间接获得被告经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。

02

《股权收益权转让及回购协议》虽约定上诉人有权获得被上诉人经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内被上诉人不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定被上诉人应与上诉人签订《股权质押合同》将标的股权质押给上诉人，该标的股权事实上亦实际出质给上诉人，限制了被上诉人通过处置、转让标的股权产生收益的可能。

03

协议第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定上诉人向被上诉人返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，上诉人并不承担买入标的股权收益权期间的风险。

综上，上诉人的主要合同目的在于向被上诉人收取相对固定的资金收益。因而可以将上诉交易行为认定为借款而非股权融资。

通过上述两个案例的分析，可以发现“明股实债”具有以下特点：一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。

总结

吾生也有涯，而知也无涯。“对赌协议”与“明股实债”作为一种金融创新活跃于资本市场中，个中问题之复杂，本文暂时无法进一步深入分析，仅于此讨论其概念与基本形式，希望能对后续研究打下基础。