对赌协议一词听起来让人觉得刺激，其实和赌博并无太大关系。对赌协议在某种程度来说是一种期权协议，是一种未来的约定关系，即当事人双方根据未来某一时段能否实现约定条件而履行合约。对赌协议被广泛应用于企业投资并购中，当并购方与被并购方就标的资产估值无法达成一致意见时，双方约定以未来标的资产的表现如销售收入、利润达到一定标准等为参照，来最终确定收购价格，它是建立在信息不对称和未来预期不对称情况下的价值调节机制。

一、对赌协议在我国投资并购中的应用

随着我国经济越来越活跃，公司之间的并购重组活动也越来越多，而对赌协议作为投资风控的重要手段之一，被公司广泛应用于并购实务中。

根据2010年-2019年并购数据资料，我国10年的时间共发生3.72万起并购活动，其中应用对赌协议有4872起，对赌协议数量从2010 年的23起上升到2016年的高点934起，占比一度达到32%，虽然从2017年之后的数量有一定下滑，但是每年也有数百起。

二、何为对赌协议？

我们俗称的对赌协议，其专业名称为“估值调整协议”，英文全称（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是期权的另一种表现形式。例如在并购中，双方往往通过在对赌协议中设定企业未来经营业绩的一个或多个指标是否达到约定条件，从而调整并购企业估值。

对赌协议主要由对赌主体、对赌评判标准、对赌筹码3个要素组成。具体如下：

1.主体

对赌主体指参与对赌的双方当事人，例如在并购中，并购方与被并购方构成了对赌协议的主体。在2004年以前，对赌主体往往是并购方和被并购方的法人主体进行对赌；2004年之后，中国最高法关于对赌协议判决示范案例进行了推广，之后融资方的对赌主体逐步改为融资方的大股东或其实际控制人，否则该对赌协议不具备法律效力。

2.评判标准

评判标准即对赌约定应达到的目的及效果，具体情况需要根据对赌主体双方的谈判博弈。

其中对赌协议的评价内容主要分为财务方面与非财务两方面，财务指标以被并购企业在一定期限内完成的营业收入、净利润或增长率等，非财务指标以被并购方在约定时间内完成新产品研发、市场占有率等。当然，双方也可约定多种综合性的指标内容对赌。

3.筹码

对赌主体依据对赌结果执行对赌协议，但是一纸空文还不足够让双方具有安全感，为了减少争议，对赌主体将约定筹码质押给对方或第三方，股份、认购权、现金等资产都可以做筹码。

三、对赌协议在并购中的主要类型

依据对赌协议中支付内容和方式的不同，并购中的对赌协议可分为股权调整、现金补偿、股权回购、股权激励、股权稀释、特定权利等6种类型。

1.股权调整类

当未能达到对赌协议约定时，其实控人将以接近零的对价将部分股权转让给投资人。

反之，则由投资人以接近零对价将部分股权转让给标的公司的实控人。

2.现金补偿类

当未能达到对赌协议约定时，在不调整双方的股权比例的情况下，标的公司实控人向投资人支付一定数量的现金补偿。

反之，则由投资人用现金奖励标的公司的实控人。

3.股权回购类

当未能达到对赌协议约定时，其实控人将以投资人投资金额再加上一定的投资回报率回购其持有的股份。

4.股权激励类

当未能达到对赌协议约定时，投资人将以零对价或象征性的底价转让一部分股权给企业管理层或实控人。

5.股权稀释类

当未能达到对赌协议约定时，其实控人同意标的公司以较低的价格向投资人增发一部分股权，从而稀释标的公司实控人的股权比例。

6.特定权利类

当未能达到对赌协议约定时，投资人将获得特定的权利，例如：剩余财产优先分配权、股权优先分配权或特殊的表决权。

总结

对赌协议是投资方与融资方之间“博弈”的体现。在并购中，对赌协议是投资人在信息不对称的条件下，为了保护自身利益，与被投资人就未来约定的事项是否达成以调整并购企业估值，这里的事项可以是未来限期内公司的经营业绩等指标，也可以是完成的某些事项。